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多元化與資本結構關系研究文獻綜述.doc

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?多元化與資本結構關系研究文獻綜述多元化與資木結構關系研究文獻綜述?袁堂梅,何洲娥(臨沂師范學院商學院,山東臨沂276000 )內容提要:西方學者高度重視企業多元化 經營與資本結構關系的研究,C積累了人量文獻,而我國學者研究這一問題的很少,且在實 證上得出備不相同的結論。木文對國內外的相關研究成果作了梳理,指出我國在這一領域 研究存在的不足和展開該領域研究應關注的問題。關鍵詞:多元化;資木結構;相關性中圖分類號:F120文獻標識碼:A文章編號:1003-4161 (2008)02-0127-04多元化指企業經營多元化,它是當今世界許多犬中型企業成長的一種戰略選擇,實踐小既 有很多因多元化而成功的企業,又有許多因多元化而破產倒閉的例子。有些多元化失敗并 不是多元化方向的選擇失誤,也不是多元化經營時期和方式不對,而恰恰是因為企業財務結 構不合理、融資速度跟不上等財務上的失謀造成的[1]。兩方學者高度重視企業多元化經 與資木結構關系的研究,形成了豐富的研究成果,我國學者對這一問題的研究起步較晚,但 也有一些涉獵。木文對國內外的相關研究成果作一梳理與綜述,以期為我國深入展開這一 領域的研究提供1?西方國家有關多元化與資本結構關系的理論在西方經濟學界,對多元化經營與資木結構關系問題的研究,始于20世紀70年代,提岀 了 “負債能力”、“內部資木市場”和“代理成本”等多種理論,分別從不同角度對這一 問題作出了不同的解釋。1. 1負債能力理論(the debt capacity theory)負債能力理論不考慮企業的具體經營 活動,單純從公司金融方血考察多元化企業和非多元化企業的區別,認企業多元化的動機是 為了提高總體負債能力,從而實現企業績效的改進。Lewellen (1971) [2]從企業負債能力 角度考察了聯合企業產生的原因,他的基木分析思路是:銀行作為債權人會根據每個企業在 —?定時期內,比如一年,能夠實現的現金流期望值確定一個該企業的負債限度,這個負債限 度就是企業的負債能力,即企業在該期間可能的最高負債水平。從理論上看,銀行可以通過 兩個途徑來規避企業現金流波動風險:首先,銀行可以利用資產組合原理,將資金分開,同時 發放給現金流波動負相關的兩個企業;其次,如果這兩個企業本身通過購并結合成為一個金 業,提高企業的多元化程度,那么也可以達到同樣的效果。通過數理 分析,Lewellen指出, 假定其他條件不變,在后-種情況下,銀行的預期收益史高;同時,對企業來說,由于它們的 現金流波動負相關,通過結合也可以提高總體的負債能力,從而提高企業價值。因此,企業 多元化可以實現帕累托改進。Li和Li (1996 ) W Lewellen的理論進一步正規化,對多元 化和企業的最優資木結構及具相互作用作了綜合分析,提出多元化應該和財務杠桿的提高 相結合,才能最人化企業價值。1. 2內部資本市場理論(InternalCapitalMarkets theory)"內部資木市場”理論,又 稱聯合保險效應(Coinsuranceeffect)理論,它是從公司金融角度考察多元化企業與非多元 化企業的區別,認為多元化能消除企業收益的波動,所產生的現金流更為穩定,可以有效地 為企業內部資金不足的部門提供資金,即形成內部資不市場,并能減少單一部門經營所帶來 的經營風險,產生聯合保險效應。在此方面有兩種觀點:一種觀點是,聯合保險效應對司負 債容量有正向影響。由于內部資本市場較少發生信息不對稱,多元化經營可以提高企業的 負債水'F和償債能力,多元化與財務杠桿止相關,并增加股東的財富和價值。另一種觀點認 為:如果內部資本市場有效,多元化公司可以較多地依賴內部資本市場融資,減少外部融資, 多元化程度和財務杠桿負相關,并導致過度投資發生和公司價值減損。Alchian(1969) [3] 最早描述了內部資本市場在資源配置屮的效率增強作用,認為企業管理者擁仃外部資木市 場并不具備的信息和監督優勢,更有效率地配置資源,從而增加企業的價値。W i] 1 iamson(1970) [4]認為多元化可以創造內部資本場,使公司從中受益。Lc\vollon(1971) [5]指出從事多種非完全相關多元化的公司將育更加穩定的現金流,因而會 得到更好的外部融資條款。多元化經營產生的聯合保險效皿對公司負債容量有正向影響。 而H由于債權人可以更加準確地對公司資產產生的現金流量做出準確的估計,因此,這會增 加公司的負債容暈和借款能力,會導致公司采用較高的財務杠桿,較多地享有稅蔽的好處。 Myers (1977) [6]的研究證明,在多元化的人企業屮,整個企業的資源分惻可以通過內部資本 市場分配來獲得收益。當外部潛在投資者與公司之間的信息不對稱較強時,專業化經營的 企業可能會因為無法按照合理的成木籌集到足夠的資金而放棄一些有投資價值的項Uo Myers與Majluf(1984) [7]的研究也證實了這一點,他們認為:當公司管理層和外部潛在投 資者之間對于投資項口存在較嚴重的倍息不對稱時,企業往往難以合理的成木籌集到足夠 資金,因而可能會放棄一些凈現值為正的投資項IJ, “而通過多角化經營建立內部資木市場 就可以減少信息不對稱問題,及時把握高效益的投資機會,提高經營業績?!?Stulz(1990) [8]的研究指出,由于多元化企業創造了一個很人的內部資本市場,它將 通過企業內部的資金調度,較有效地解決上述企業投資不足的問題,使多元化經營企業較之 于專業化經營企業史不易失去較好的投資機會。從而提高企業的價值。當多元化企業內部 的一個產業陷入衰退時,可將其產生的人量閑置資金轉移到其他產業上去,這樣既避免了企 業資源的浪費,又能保證企業其他產業有足夠的實力參與市場競爭。Shleiferand Vishny(1990) [9]也指出:“由于企業集團在經營環境惡化時可以出偉那些流動性較強的產 業資產,因而擁有較高的承債能力?!?Comment和Jarrell (1995)的硏究發現在他們使用的 樣木屮,行業多元化公司的財務杠桿率為38% ~40%,而平均財務杠桿率為33% ~34%。 Riahi-Belkaoui^ Bannister (1994)和Singetai (2003)經實證發現,行業多元化公司與專 業化公司相比會使用史多的債務資木,有較高的財務杠桿水平。Bergh(1997)發現聯合保險 效應是與非相關多元化相聯系的最重要的增加公司價值的來源。菲相關多元化經營的公司 可以使用更多的債務資木,并從債務的稅遁效應方血受益。也育研究得出相反的結論,認為 內部資木市場是低率茯至是無效率的。如果內部資木市場有效,多元化公司可以較多地依 賴內部資本市場融資,減少外部融資,因此,多元化公司的杠桿比率較低。Stein(1997)[10] 指出,多元化的企業可以通過給績效好的部門資金和放棄績效差的部門來提高整體效率,而 這是外部金融市場針對單一企業所無法做到的。多元化公司可以利用內部資木市場為其盈 利的項日融資。而這樣的項IJ在外部資木市場上由于代理成木和信息不對稱問題的存在可 能會得不到資金。多元化公司的低杠桿比率可能在一。省略部分。主要來源。由于上市公司是企業的一個特殊 群體,將其作為研究對象,必然有一定的缺陷,從而產生一定的局限性。另一方血,在經濟轉 型的過渡時期,制度的變遷必定對企業產生深刻的影響,自然對多元化經營企業的資本結構 也會產生相應的影響,而現有的硏究對制度環境與資木結構的關系及其影響的關注極少。4 ?我國在該領域研究的空間由于我國的經濟與制度壞境與西方國家有很人差別,在我國獨特的市場條件下,上市公司 偏好股權融資,債務融資不足,其資本結構與其他企業相比存在一定差異,西方很多成熟的 研究成果在我國并不適用。H前我國止處于經濟轉軌時期,在管理規則、法律制度、市場 成熟度等方血都存在較人的缺陷,這些環境因素的不完善將會對多元化經營企業的資本結 構決策產生重人的影響。但隨著我國資木市場的不斷成熟,國外的研究成果無疑為研究我 國多元化經營企業的資本結構問題提供了一定的理論基礎與研究方法。因此,在堅持理論 的擴展與實證的推進相結合、國內的個性探索與國際的共性研究相結合兩項原則的基礎上, 針對我國上市公司的實際情況進行該領域研究的空間廣闊,可研究的問題主要包括:(1)多 元化和資木結構之間的關系不僅僅是簡單的線性關系。多元化通過投資、管理等因素對資 木結構產生影響,同樣資木結構也會從利益相關者的期望、投資者信心等因素對企業的多 元化戰略產生影響,構建一個更為完善的多元化與資木結構互動關系模型,能夠更清晰地了 解多元化和績效Z間的作用機理以及具體的作用過程。(2)與國外發達國家相比,我國金融 體系以及資木市場詭不健全,債權人的法律保護程度偏低,正在經丿力一個逐步健全的實踐過 程,隨著我國資木市場體系的逐步完善,多元化經營企業的資木結構呈現的變動規律。(3) 國際比較研究揭示國別差異的具體表征,并深入洞察轉軌經濟國家的制度背景,解構其對多 元化企業財務杠桿決策的影響機制及其影響程度。(4)在企業丸相采用多元化經營戰略的 熱潮屮,應采取什么樣的措施優化多元化公司的資木結構,提高金業價值??傊?,隨著我國 資木市場的不斷推進,上市公司信息披露機制將不斷完善,企業年報屮關于分行業、分產品 經營情況的披露會更充分,借鑒國外理論與研究方法,結合我國特定的經濟與制度壞境,從 而能夠史深層次地硏究我國企業多元化經營資木結構的關系問題,這對于企業實施多元化 策略將會具育更重要的意義。參考文獻:[1] 羅伯特?C?希金斯.財務管理分析[M].沈藝峰譯.北京:北京人學出版社,2003.[2] Lewellen(1971). 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